Africa Oil vs EnQuest vs IPC

Jämförelse Africa Oil, EnQuest, IPC

Jag har tagit en titt på tre lite större oljejuniorer med stark koppling till Sverige. Alla tre härstammar från Lundinsfären och har sidolistningar i Sverige. Africa Oil och IPC är kanadensiska bolag medan EnQuest är brittiskt.

Börskurser och börsvärde kommer från Avanza. Övriga siffror härstammar från bolagens rapporter och presentationer. Jag har försökt använda de nyaste siffrorna jag hittat. Det betyder att "aktuella" siffror är från årsskifter eller senare. Vissa siffror är summerade av mig. Vid valutakonverteringar har jag använt 1 USD = 9,81 SEK.

Tillgångar

 Africa Oil

Africa oil har andelar i produktion i Nigeria via det hälftenägda dotterbolaget Prime (POGBV, P stod innan köpet för Petrobras). Prime äger andelar i fälten Egina, Agbami och Akpo, ca 100 km utanför kusten. Oljan är sk kondensat och betalas med en liten premie mot Brent-priset. Köpet av Prime slutfördes i januari i år. Prime har prissäkrat nästan hela sin produktion till 66$ i år och 60$ för Q1 2021 vilket gör att bolaget är finansiellt stabilt trots dagens låga oljepris.

Africa Oil äger 25% av stora fyndigheter i Kenya. I Kenya går det dock mindre bra. Dels har förhandlingarna med kenyanska regeringen om produktionsutbyggnaden dragit ut på tiden, dels har operatören Tullow hamnat i ekonomiska problem. Tullow och andra partnern Total försöker sälja delar av sina innehav. Africa Oil har nyligen gjort nedskrivningar på drygt 300 MUSD för sina Kenyanska tillgångar.

Africa Oil äger fler prospekteringstillgångar, dels direkt, dels via minoritetsägande i flera prospekteringsbolag.

Totalt sett har bolaget en fin prospekteringsportfölj med goda möjligheter till reservtillväxt.

EnQuest

EnQuest har producerande tillgångar i brittiska Nordsjön och i Malaysia. De större fälten är Kraken och Magnus i Nordsjön och PM8/Seligi i Malaysia. Kraken och PM8/Seligi har oljekvaliteter som betalas till premium mot Brent.

De har också några fält i slutet av sin livscykel där det låga oljepriset har påskyndat nedstängningsplanerna.

EnQuest har väldigt liten prospekteringsverksamhet. Den prospektering som görs är oftast i direkt anslutning till befintlig produktion, i samma block. Istället för att prospektera nya fält själva så är deras strategi att köpa befintliga fält ofta redan utbyggda och i nedgång för att sedan förlänga livslängden flera år genom tilläggsinvesteringar. De har nyligen anskaffat ett block i Malaysia, PM409 PSC, outbyggt men med bekräftade oljefynd.

IPC

IPC har olja och gas i Kanada, olja i Malaysia och Frankrike. IPC har störst tillgångar mätt i fat oljeekvivalenter men man bör vara medveten om att stora delar är gas och WCS-olja som prissätts långt under Brent. De större fälten är Suffield (gas) och Onion Lake (WCS-olja) i Kanada.

I Kanada ligger också Blackrod, ett helägt outbyggt jättefält med oljesand. Fältet kräver dock ganska högt oljepris för att bli lönsamt.

Inte heller IPC ägnar sig åt prospektering. Deras tillväxtstrategi är att köpa fält med redan gjorda fynd. Om fälten kan vara outbyggda eller utbyggda; det viktiga är att det finns en uppsida. 

Produktion

För Africa Oil visar grafen deras andel i Prime pro forma (dvs som om Africa Oil alltid ägt 50% av Prime). Jag har inte lyckats hitta högre upplösning än årsvis. Grafen visar Africa Oils produktionsandel mätt som licensandel.

Enquest redovisar produktionen halvårsvis.

För IPC har jag inte lagt in deras köp (Suffield, BlackPearl, Granite) retroaktivt. Siffrorna är per kvartal.

Oljeprisfallet har påverkat bolagen olika mycket. Africa Oil, vars fält i Nigeria producerar kondensat, påverkas vad jag kan förstå inte alls av OPEC-neddragningen. Det verkar dock som att operatörerna försöker skjuta något på leveranserna från Egina och Agbami för att få bättre priser. Prognosen är 30-33 000 fat/dag baserat på licensandel. Då Prime burit en del extra utbyggnadskostnader så får de initialt en större andel av produktionsintäkterna tills de fått tillbaka pengarna (inkl ränta). Produktionen under Q1 var 33 400 fat/dag mot 25 650 fat/dag under 2019 (pro forma). Löpande produktionskostnader (OPEX) ligger på 6 $/fat.

Enquest har dragit i bromsen för både produktionskostnader och investeringar. De har också beslutat om tidigareläggning av nedläggning av några mindre fält. Prognosen för helåret är 57-63 000 fat/dag. Om vi justerar för känd produktion på 65 938 fat/dag under årets första fyra månader kommer resten av året ligga på 52 500-61 500 fat/dag. Det ger en minskning av produktionen med 10-24% under resten av 2020 jämfört med helåret 2019. Löpande produktionskostnader väntas sjunka från 21$/fat förra året  till 15$/fat i år efter hårda besparingar i spåren av oljeprisfallet. Jag måste säga att jag är imponerad att de lyckas skära så mycket i kostnaden per fat samtidigt som produktionen sjunker. Värt att notera är att leasing, vilket huvudsakligen avser Armada Kraken, den FPSO som används vid fältet Kraken, inte räknats in i löpande produktionskostnader. Under 2019 motsvarade leasingbetalningar 5$/fat.

IPC, som producerade 46 000 fat/dag under Q1 2020 räknar med en snittproduktion under året på 30-37 000 fat/dag. Det ger en förväntad produktion på 25-34 000 fat/dag under resten av året. Det ger en minskning under resten av året på 26-46% jämfört med helåret 2019. De har dragit ner oljeproduktionen rejält i Kanada efter att priset på WCS-olja gått ner under rörliga kostnader. Gasproduktionen ligger kvar då gaspriset inte gått ner lika mycket. Löpande produktionskostnader är knappt 13$/fat.

Reserver

	1P	2P	2C
Africa Oil	52	85	150
IPC	187	286	849
Enquest		202	173

Siffrorna är i miljoner fat. Notera att tredje kolumnen är 2C, vilket är oljefynd som är outbyggda och där det ännu inte finns slutgiltigt beslut om utbyggnad. Man vet att oljan finns där men inte när, eller ens om, den kommer att utvinnas.
Jag tror man ska räkna med en viss minskning för Enquest när de lägger ner några mindre fält lite tidigare än beräknat.

Börsvärde och EV 

	Börskurs	Börsvärde	Nettoskuld	EV
Africa Oil	7,28 SEK	354	868	1 222
IPC	15 SEK	232	303	535
Enquest	1,42 SEK	243	1 364	1 607

 Siffrorna är i MUSD.

För Africa Oil har jag konsoliderat 50% av dotterbolaget Primes nettoskuld.

Enquest har en del avtal som inte syns som skulder. T ex så ska de betala 37,5% av kassaflödet från fältet Magnus till BP tills de betalt 1000 MUSD.

Ekonomiska villkor

Oljeskattesystemen i olika länder är en jungel och det är inte helt lätt att sätta sig in i hur de funkar. Jag har försökt att få en uppfattning om skattenivån i olika länder med en begränsad arbetsinsats så det är mycket möjligt, t o m troligt, att jag har fattat fel.

Africa Oil har villkor som är sämre än snittet. Nigera har relativt höga skatter på oljeutvinning även om den är något lägre på djuphavsutvining. Dessutom pratar Nigeria om att höja skatterna. Samtidigt vill Nigera att landets oljeproduktion ska öka från knappt 2 till 3 miljoner fat/dag. Hur det ska gå ihop är det ingen som vet. Däretmot är de marknadsmässiga villkoren utmärkta. Deras olja betalas över Brent och utvninningskostnaderna är låga. I Kenya hamnar skatten på ca 60% på vinsten.

EnQuest har förmånliga skattevillkor. I Storbritannien har de ett stort underskottsavdrag, över 3000 MUSD och därefter är skatten ca 62% på vinsten (ev sänktes den ytterligare 2016) men det utgår ingen royalty. I Malaysia är skatten 25%-38% plus en royalty på 10%, vilket i oljesammanhang får betraktas som lågt.

IPC har ganska bra villkor skattemässigt. Däremot är de marknadsmässiga villkoren dåliga. Gas och WCS-olja har låga priser.

När det gäller politiska risker så är min bedömning att den politiska risken är lägst i Storbritannien och Malaysia och högst i Kenya och Nigeria. Kanada har ganska hög politisk risk pga en stark miljörörelse som även nått politikerna i stater som British Columbia som kraftigt motarbetar byggnation av nya pipelines.

Sammanfattning

Tror man på en återgång till 60$+ för brentoljan så är alla tre bolagen riktigt billiga nu. Om brentpriset biter sig kvar på 50$/fat eller under så finns det bättre investeringsmöjligheter i andra sektorer.

När det gäller relativvärderingen mellan de tre så tycker jag nog marknaden lyckats ganska väl. Africa Oil ser dyrare ut, men deras fina oljeprishedge gör att nettoskulden kommer vara betydligt lägre om ett år. 

De här bolagen är lite större än de småskuttar jag skrev om förra gången. De har dock en del belåning så börsvärdet på Enquest (60 000 fat/dag) är faktiskt bara 2-3 ggr högre än Maha (3000 fat/dag).

Jag äger aktier i alla tre bolagen.